NOTA TÉCNICA Nº 6/2024 (parte 41 de 58)

A composição da DPF é o indicador mais imediato do risco de mercado, pois o estoque
da dívida é composto por títulos com diferentes características, de acordo com o tipo de remuneração
a que estão condicionados. Em anos recentes, a composição da DPF registrou o aumento da
participação de títulos remunerados por taxas de juros flutuantes, o que significa maior exposição ao
risco de elevação da taxa de juros. As variações do indexador da LFT – a taxa Selic – provocam
mudanças no custo médio diretamente proporcionais à participação desse título na DPF.
Esse crescimento na participação de flutuantes está diretamente relacionado à
sequência de déficits fiscais primários no orçamento, uma vez que a incerteza sobre a efetivação da
consolidação fiscal torna mais difícil a emissão de títulos prefixados e remunerados por índice de
preços de longo prazo. Some-se a isso a redução estrutural na demanda pelos títulos mais longos nos
últimos anos, como a NTN-F, cujo principal demandante é o grupo de investidores não-residentes,
sobretudo após a perda do grau de investimento pelo país.
A Figura 2 apresenta a evolução das parcelas da dívida mais expostas a riscos de
mercado, composta pela dívida atrelada à taxa Selic e pela dívida cambial, sensíveis a choques na taxa
de juros e câmbio. Após um período de redução, de 2010 a 2014, a parteda dívida exposta a variações
de juros voltou a crescer a partir de 2015 e encontra-se atualmente em nível mais elevado aos
observados nos últimos 15 anos. O risco associado à variação da taxa de câmbio, por sua vez, vem se
mantendo estável, em decorrência da manutenção de patamares inferiores a 5% da parcela da dívida
pública atrelada a moedas estrangeiras desde 2011. Em contrapartida, as parcelas de dívida prefixada
e indexada a índices de preços, que são menos suscetíveis a esses choques, perderam espaço na
composição da DPF.A parcela de dívida prefixada deve atingir 25,2% da DPF em 2024, patamar abaixo
de todos os valores históricos observados no período analisado. A parcela da dívida indexada por índice
de preços apresentou uma leve recuperação a partir de 2021, após um período de quedas sucessivas
entre 2015 e 2020, maso seu patamar atual e dos anos seguintes (previsão de 29,2% em média) ainda
ficam abaixo do valor de 2014 (34,9%), valor mais alto da série.
26
Figura 2 - Composição do estoque da DPF
1
Projeçõescom base na estratégia de médio prazo elaborada no âmbito do PAF 2024.
Fonte e elaboração: STN/MF.
Além da dívida com remuneração pela Selic, também a dívida que vence no curto prazo
precisa ser refinanciada e, portanto, também está exposta ao risco de taxa de juros. O percentual da
DPF sensível à alteração de juros de curto prazo compreende, além da dívida flutuante, a parcela da
DPF que vence em até 12 meses, e que terá seu custo redefinido no curto prazo, quando do seu
refinanciamento. A soma dessas duas parcelas corresponde ao percentual da DPF que terá seu custo
definido nos próximos 12 meses, o que constitui um indicador do risco de taxas de juros da dívida. O
indicador conjuga os efeitos de mudanças na composição (parcela de títulos com juros flutuante) e na
estrutura de vencimentos (dívida de curto prazo) na DPF.
A Figura 3 mostra que esse indicador também apresentou piora nos anos recentes e
reforça a mensagem de que a melhora do perfil da dívida demanda a substituição gradual de títulos
indexados à Selic e de prefixados de curto prazo por títulos indexados pelo IPCA e títulos com taxa
prefixada com prazos de vencimento mais longos.
27
Figura 3 - Risco de repactuação da DPF
1
Projeçõescom base na estratégia de médio prazo elaborada no âmbito do PAF 2024.
Fonte e elaboração: STN/MF.
Todavia, a reversão da trajetória de risco de mercado requer um ambiente mais
favorável à consolidação fiscal e emissões com custo menor. Essas condições macroeconômicas
favoráveis são essenciaispara criar um ambiente propício à redução doendividamento e à melhorano
perfil de risco da dívida.
4.3.1.1 Sensibilidade da Dívida Pública aos Parâmetros Macroeconômicos
4.3.1.1.1 Riscos da Dívida Pública Federal (DPF)
Particularmente importante para este Anexo de Riscos Fiscais é a análise de
sensibilidade da dívida, que mensura o potencial aumento nos valores de pagamento ou de estoque
da dívida pública ao longo do ano, decorrente da flutuação nos parâmetros macroeconômicos.
Uma forma de se avaliar o risco de mercado da dívida é estimar a sensibilidade do valor
de seu estoque a alterações marginais de variáveis macroeconômicas7. Para esta avaliação, com o
objetivo deuma análise adequada,tomou-se como parâmetroo indicador de dívida em relação ao PIB
(DPF/PIB) e os efeitos de um choque de 1% nas taxas de câmbio (Real/Dólar) e de juros (Selic) sobre
este indicador. A magnitude desses efeitos pode ser observada na Figura 4.
7
Trata-se de uma análise estática, a qual analisa o efeito isolado da variação de apenas uma variável (taxa de câmbio ou
taxade juros)sobre os indicadores desejados (DPF,Despesa Orçamentáriae DLSP). Dessa forma, não são levadosemconta
os efeitos da alteração de uma variável sobre as outras variáveis. Também não são levados em conta os efeitos da alteração
de uma variável sobre outros fatores da economia que poderiam também afetar os indicadores desejados, tais como
resultado fiscal, PIB e necessidade líquida de financiamento do setor público.
28
Figura 4 - Estimativa da sensibilidade do estoque da DPF a choque de 1% nas variáveis
macroeconômicas
1
Projeçõescom base na estratégia de médio prazo elaborada no âmbito do PAF 2024.
2
A nova metodologia para juros inclui títulos flutuantes e de curto prazo. Os resultados apresentados podem ser diferentes de valores
de anos anteriores em razão da nova metodologia.
Fonte e elaboração: STN/MF.
A Figura 4 mostra a elevada sensibilidade da DPF a alterações nos juros de curto prazo
e a baixa sensibilidade da dívida pública com relação a alterações na taxa de câmbio. Este cenário
reflete o incremento de títulos com taxas de juros flutuantes na composição da dívida, devido à
persistência de desequilíbrios fiscais, e a reduzida participação de títulos denominados em moeda de
outras nacionalidades na DPF.
A respeito da sensibilidade da dívida pública à variação na inflação, há um hedge natural
da parcela de dívida corrigida por índice de preços, parcela esta majoritariamente indexada pelo IPCA.
Este hedge decorre do fato de as receitas do governo apresentarem correlação positiva com a taxa de
inflação, o que reduz a relevância desse fator de risco. Adicionalmente, o PIB nominal (denominador
da análise) também é alterado com a inflação. Por isso, a sensibilidade à inflação não foi apresentada
aqui.
Por sua vez, o risco associado à variação da taxa de câmbio encontra-se em patamar
aderente à estrutura de dívida proposta pelo portfólio de benchmark. Ademais, o efeito de
transbordamento no caso de volatilidade cambial seria amortecido diante do atual volume de reservas
internacionais administradas pelo BCB8.
Na Figura 5 temos o resultado do teste de estresse para a evolução do estoque da DPF
frente a choques reais nos juros e no câmbio, de forma a evidenciar o efeito dessas variáveis em
8
A posição das reservas em dezembro de 2023 é da ordem de US$ 355,0 bilhões.
29
situaçõesde grandee persistente volatilidade9. Considerandoo estoquededívida em final deperíodo,
o impacto de um cenário de estresse corresponderia a um incremento total na dívida de 4,8% do PIB
em 2024.
Figura 5 - Teste de estresse de juros e câmbio sobre a DPF
1
Projeçõescom base na estratégia de médio prazo elaborada no âmbitodo PAF 2024.
Fonte e elaboração: STN/MF.
Além da análise de impactos no estoque, é relevante avaliar o cronograma de maturação
e a sensibilidade da despesa orçamentária da dívida às variáveis macroeconômicas. Tendo como
referência projeções baseadas na estratégia de médio prazo elaborada no âmbito do PAF 2024 e
considerando os vencimentos de dívida previstos entre 2025 e 2028, os efeitos de um aumento
(redução) imediato e permanente de um ponto percentual nas taxas de inflação e de juros e na variação
cambial podem ser observados na Tabela 12.
Tabela 12 - Previsões de sensibilidade da despesa orçamentária da dívida a choques de 1 pp.
Variáveis
Macroeconômicas
20231
20241
20251
20261
% PIB Milhões R$ % PIB Milhões R$ % PIB Milhões R$ % PIB Milhões R$
Câmbio 0,0003 42 0,0002 25 0,0002 22 0,0002 33
Inflação 0,0242 3.018 0,0677 8.992 0,0772 10.912 0,1382 20.806
Juros 0,0347 4.336 0,0675 8.971 0,1892 26.737 0,1805 27.176
1
Projeções com base na estratégia de médio prazo elaborada no âmbito do PAF 2024. Choques nas variáveis macroeconômicas são permanentes e seus
efeitos são analisados isoladamente, ou seja, pressupõe-se, por exemplo, que o aumento de um ponto percentual na taxa de juros não afeta as demais
variáveis macroeconômicas. Os efeitos de choques combinados não foram analisados.
Fonte e elaboração: STN/MF.
9
O teste é composto pela simulação do impacto de um choque de três desvios-padrão sobre a média da taxa de juros Selic
real e da desvalorização cambial real acumuladas em 12 meses. Este choque é aplicado sobre as parcelas do estoque da
DPF remuneradas por taxas de juros flutuantes ou pela variação cambial. Por se tratar de uma avaliação do impacto de
choques reais, diferentemente da análise de sensibilidade marginal, este teste não se aplica à dívida indexada à inflação.
30
A sensibilidade apresentada na Tabela 12 varia conforme o cronograma de maturação
dos títulos da DPF e será mais acentuada com relação a uma das variáveis econômicas naqueles anos
em que houver maior concentração de vencimentos de títulos indexados àquela mesma variável. A
sensibilidade da despesa orçamentária é menor que aquela correspondente ao estoque da DPF, pois
considera apenas o montante da dívida que será resgatada em determinado exercício. Não obstante,
trata-se de um efeito relevante por estar relacionado ao impacto de curto prazo na despesa
orçamentária para o pagamento da dívida. Como esperado, o choque na taxa de juros é o fator de
maior efeito na evolução da despesa orçamentária da dívida, seguido pelo choque na taxa de inflação.
Especificamente em relação ao risco de taxa de juros para a despesa orçamentária, note-se que, devido
ao efeito cumulativo do choque nas taxas de juros, o aumento da despesa orçamentária com resgates
de títulos indexados à SELIC teria o potencial de atingir R$ 27,2 bilhões ao final do próximo triênio, em
2028.
4.3.1.1.2 Riscos da DLSP e da DBGG
A DBGG tem se tornado a principal referência para a elaboração de políticas econômicas
e para sinalizar a solvência do Estado brasileiro. Este indicador abrange a DPF, as dívidas dos governos
estaduais e municipais com o setor privado e asoperações compromissadas do BCB.
A DPF e a DBGG são métricas que só incluem passivos e, portanto, não medem a
acumulação de ativos pelo governo. Assim, é útil avançar para o conceito de endividamento líquido,
que traz um balanço entre débitos e créditos do governo frente aos agentes privados. Essa
característica está presente na DLSP. Para além do Governo Geral, o Setor Público abrange ainda as
empresas estatais não financeiras e o BCB.
Inicialmente, foi gerado um cenário base para a projeção da DLSP/PIB e DBGG/PIB para
o período de 2024 a 2028. Sobre este cenário foram feitas análises de risco de taxa de juros, da taxa
de crescimento do PIB e de variações no resultado primário. A Tabela 13 mostra uma análise das
projeções, sempre em relação ao cenário PLDO, para mostrar o aumento na dívida/PIB decorrente de
uma variação persistente de 1 ponto percentual na taxa SELIC para cima, uma variação persistente da
taxa de crescimento PIB de 1 ponto percentual para baixo, e de um déficit primário persistentemente
pior em 1% do PIB. Os impactos são computados isoladamente para cada um desses choques e,
posteriormente, assumindo-se um choque combinado nessas variáveis.
Tabela 13 - Sensibilidade da dívida aos juros, ao crescimento real do PIB e ao resultado primário
Choques simulados
DLSP DBGG
2024 2025 2026 2027 2028 2024 2025 2026 2027 2028
PIB – 1 p.p. 0,5% 0,7% 0,7% 1,1% 1,8% 0,7% 1,0% 1,2% 1,8% 2,6%
Primário/PIB – 1 p. p. 1,0% 2,1% 3,2% 4,2% 5,2% 1,0% 2,1% 3,2% 4,2% 5,2%
SELIC + 1 p.p 0,3% 0,8% 1,3% 1,9% 2,5% 0,2% 0,7% 1,2% 1,7% 2,3%
Choques combinados 1,9% 3,6% 5,3% 7,4% 10,0% 2,0% 3,8% 5,6% 7,9% 10,5%
Diferença em relação ao Cenário Base.
Fonte e elaboração: STN/MF.
O impactoda variação do PIB é viadenominador e também por meio da correlação com
o primário, tendo em vista que alterações no PIB têm impacto sobre o primário. O efeito de um
primário menor é via numerador, sem diferença em relação aos indicadores de DLSP e DBGG. A
sensibilidade da Selic é captada tanto pela parcela de LFT na composição da DPF quanto pelo volume
de operações compromissadas do BCB e pelas parcelas indexadas à Selic dos demais passivos e ativos
31
das diferentes esferas de governo. Ressalte-se que a combinação de choques não consiste na soma
dos choques individualizados, mas considera a dinâmica de choques simultâneos.
4.3.2 Risco de Refinanciamento
O risco de refinanciamento representa a possibilidade de o Tesouro Nacional ter de
suportar o aumento de custo para se financiar no curto prazo ou, no limite, não conseguir captar
recursos suficientes para honrar seus vencimentos. Os principais indicadores de risco de
refinanciamento da DPF são o percentual vincendo em 12 meses, que reflete a concentração de dívida
no curto prazo, e o prazo médio do estoque, que considera a média de tempo restante para os
pagamentos de dívida.
A Figura 6 mostra o histórico do perfil de vencimentos da DPF, bem como os valores
esperados para 2024 e anos seguintes. Em suma, espera-se que as condições de mercado permitam o
alongamento dos prazos de emissões, ajudando na manutenção do percentual vincendo em 12 meses
em patamares prudentes e no aumento da parcela da dívida vincenda acima de 3 anos.
Figura 6 - Perfil de Vencimentos do Estoque da DPF
1
Projeções com base na estratégia de médio prazo elaborada no âmbitodo PAF 2024.
Fonte e elaboração: STN/MF.
O prazo médio da DPF apresentou melhora nos últimos três anos, aumentando de 3,6
ao final de 2020 para 4,0 anos ao final de 2023. A expectativa para os anos seguintes, como pode ser
vistona Figura7, é de estabilidade deste indicador, que deve se manterneste patamar de 4,0anos nos
próximos períodos.
Embora o aumento recente das emissões de LFT em substituição aos títulos prefixados
curtos (LTN de 6 e 12 meses) tenha contribuído para dilatar os prazos de vencimento, o prazo médio
da LFT é menor do que o referencial de longo prazo para DPF. Assim, o aumento do prazo médio deve
priorizar a emissão de títulos com prazos mais longos, preferencialmente acima de 5 anos. Em suma, o
32
alongamento sustentável da dívida requer uma mudança estrutural da demanda por títulos públicos,
que favoreça a colocação de títulos como a NTN-F, cujo principal demandante são investidores não-
residentes, e de NTN-B com prazos acima de 10 anos, cujos principais demandantes são fundos de
pensão.
Figura 7 - Evolução do prazo médio (meses)
1
2024: Projeção com base no ponto médio do PAF 2024. De 2024 a 2028: Simulações STN.
Fonte e elaboração: STN/MF.
Por fim, destaca-se que o Tesouro Nacional mantém uma reserva de liquidez para
pagamento da dívida, o que mitiga o risco de refinanciamento no curto prazo. Trata-se de
disponibilidade financeira na Conta Única, dedicada à finalidade de honrar os compromissos da DPF.
Esse colchão de liquidez permite ao Tesouro Nacional se antecipar a períodos de maior concentração
dos vencimentos, reduzir o risco de refinanciamento da DPF e efetivar o pagamento de eventuais
passivos contingentes. Essa reserva assegura flexibilidade à gestão da dívida para atuar em eventuais
períodos de condições adversas e de elevada volatilidade no mercado de títulos públicos.
33
Figura 8 - Reserva de Liquidez
Fonte e Elaboração: STN/MF.
Em dezembro de 2023, a reserva de liquidez alcançou o montante de R$ 982,4 bilhões,
um volume significativo diante do aumento dos vencimentos da DPF no curto prazo nos últimos anos
e da maior necessidade de mitigar o risco de refinanciamento neste cenário.
4.4 ESTRESSE DOS PARÂMETROS MACROECONÔMICOS E SIMULAÇÕES
A avaliação de estresse de parâmetros macroeconômicos consiste em um conjunto de
simulações nas quais os parâmetros macroeconômicos que possuam influência sobre o nível de
receitas e despesas – tais como PIB, inflação, juros etc. – são sujeitos a choques e, assim, assumem
diversos valores, de acordo com uma distribuição probabilística construída a partir de seus
comportamentos históricos, o que, por sua vez, resulta em um resultado fiscal alternativo para cada
choque empregado.
O cálculo dos cenários de estresse dos parâmetros macroeconômicos utiliza o método
de simulação de Monte Carlo, construída a partir de uma distribuição normal multivariada, na qual o
vetor de médias dos parâmetros são os valores projetados na Grade de Parâmetros fornecida pela
SPE/MF10 e a matriz de variância-covariância é estimada por meio do histórico de dados dos
parâmetros macroeconômicos11. É importante ressaltar que este método permite a construção de
cenários economicamente consistentes, ou seja, as relações diretas e inversas entre as variáveis são
10
É importante destacar que esta é a mesma grade de parâmetros utilizada para elaboração do cenário base constante no
Anexo de Metas Fiscais do PLDO, de forma que o cenário central de receitas e despesas deste exercício é o mesmo que
compõe o anexo de metas.
11
A metodologia utilizada nesta análise está descrita em maiores detalhes na Nota Técnica SEI nº
1/2017/GEMAF/COPEF/SUPEF/STN-MF, de 29 de dezembro de 2017.
34
adequadamente refletidas nos resultados, considerando suas correlações históricas. Por exemplo,
nota-se que cenários em que as taxas de juros são maiores estão, em geral, associados a menores
níveis de crescimento.
Foram realizados quinhentos choques com base na metodologia apresentada, os quais
geraram quinhentas trajetórias distintas para as variáveis macroeconômicas. Os cenários fiscais
alternativos, oriundos desses choques, permitiram extrair nuvens de probabilidade, variáveis no
tempo, para os principais indicadores fiscais. Essas nuvens de probabilidade, por sua vez, são
apresentadas na forma de um gráfico de leque (fan chart), em que o cenário central é envolto por dois
leques. O mais interno, de cor azul escuro, possui como limites os percentis 25 e 75. O leque mais
externo possui como limites os percentis 10 e 90.
4.4.1 Receitas
Os cenários macroeconômicos alternativos foram aplicados para o cálculo das Receitas
Líquidas do Governo Central. As premissas utilizadas para o cenário central seguem as mesmas
detalhadas no Anexo de Metas Fiscais.
Figura 9 - Espectro de cenários alternativos para Receitas Líquidas (R$ bilhões)
Fonte e Elaboração: STN/MF.
As simulações realizadas evidenciam que a receita líquida pode variar significativamente
ao longo do tempo, refletindo a alta variância relacionada às variáveis macroeconômicas e seu impacto
sobre as receitas, tais como as Receitas Administradas pela RFB, Receitas Previdenciárias, receitas de
Contribuição do Salário Educação e as receitas de Exploração de Recursos Naturais. Com efeito, a
arrecadação é o componente mais sujeito às mudanças no ciclo econômico e/ou de preços no âmbito
do orçamento. Como pode ser observado, nos períodos mais distantes do ponto inicial, as nuvens de
probabilidades se expandem, refletindo a incerteza crescente com o tempo.
Para o ano de 2025, as estimativas apontam uma receita líquida no montante de R$
2.320 bilhões. A amplitude do leque mais interno (percentil 75 e 25), indicado no gráfico em azul
escuro, é de R$ 126 bilhões para cima ou para baixo do cenário central. Já o leque externo (percentil
90 e 10) possui amplitude de R$ 217 bilhões para cima ou para baixo. Para os anos de 2026, 2027 e
35
2028, a amplitude do leque interno (percentil 75 e 25) para cima ou para baixo do cenário central é de
R$ 164 bilhões, R$ 197 bilhões e R$ 240 bilhões, respectivamente.
4.4.2 Despesas
As trajetórias de despesas foram construídas aplicando-se os diferentes cenários
macroeconômicos às despesas, com destaque para o peso da inflação nas regras legais que
determinam os valores dos benefícios pagos. Contudo, a partir da promulgação da Lei Complementar
no 200/2023, que instituiu o Regime Fiscal Sustentável, o limite de despesas passa a ser determinado
não só pela inflação, mas também pelo desempenho da arrecadação. Assim, embora o limite de 2024
já esteja pré-definido pela Receita Líquida Ajustada (RLA) apurada em junho de 2023, a despesa
primária passa a apresentar sensibilidade às simulações das receitas primárias a partir de 2025. Cabe
também mencionar que algumas despesas excetuadas do limite de despesas, como Complementação
da União para o Fundeb e despesas com o Fundo Constitucional do Distrito Federal, também são
impactadas por variações nas receitas primárias. As premissas utilizadas para o cenário central seguem
as mesmas detalhadas no Anexo de Metas Fiscais.
Figura 10 - Espectro de cenários alternativos para Despesas Totais (R$ bilhões)
Fonte e Elaboração: STN/MF.
A variabilidade das despesas primárias esperada para 2025 é de R$ 27,5 bilhões para
cima ou para baixo do cenário central de R$ 2.349 bilhões, para os percentis 10 e 90. Em 2026, 2027 e
2028, esses casos extremos apresentam uma variação esperada, para mais ou para menos do cenário
central, de R$ 76,5 bilhões, R$ 120,5 bilhões e R$ 163 bilhões, respectivamente. Esses valores não
incluem eventuais cortes ou aumentos de despesas discricionárias, que podem ampliar ou reduzir os
valores apresentados, mas que, por estarem sob o controle do governo, não são considerados nesta
análise.
4.4.3 Resultado Primário
O resultado primário decorre da combinação das curvas de receita e despesa geradas
em cada cenário econômico alternativo. Note-se que parâmetros macroeconômicos que geram
36
receitas maiores podem gerar também despesas maiores e, portanto, o ordenamento dos cenários de
resultado primário difere daqueles de receitas e despesas considerados separadamente.
Figura 11 - Espectro de cenários alternativos para Resultado Primário (R$ bilhões)
Fonte e Elaboração: STN/ MF.
As trajetórias de resultado primário apresentadas mostram que, no ano de 2025, o leque
interno (percentis 25 e 75) apresenta uma variação de R$ 120 bilhões, para cima ou para baixo do
cenário central, relativamente à tendência estimada para o Governo Central. Nos casos extremos
inferior e superior (percentis 10 e 90), a variação estimada é em torno de R$ 210,3 bilhões para acima
ou abaixo. Já para os anos de 2026, 2027 e 2028, os resultados relacionados aos mesmos cenários
extremos mostram uma melhora ou piora de cerca de R$ 286 bilhões, R$ 331,5 bilhões e R$ 402
bilhões, respectivamente.
Em geral, espera-se que cenários macroeconômicos com maior crescimento da
atividade econômica e da massa salarial estejam entre aqueles que possibilitem o atingimento de
superávits ao final do período, uma vez que uma maior atividade econômica tende a afetar
positivamente a receita, com uma contrapartida limitada no aumento em despesas, uma vez que o
Regime Fiscal Sustentável (LC nº 200/2023) limita o crescimento real da despesa a um valor fixo de
2,5% ou, se menor, a 70% do crescimento real da RLA e 50% deste caso a meta de resultado primário
não tenha sido cumprida no passado (Art. 5º da LC nº 200/2023). O mesmo efeito líquido não ocorre
com a mesma intensidade quando se tem um aumento de inflação, pois neste caso tem-se um
aumento de receita e de despesas concomitantemente.
4.4.4 Dívida Pública
Na sequência são apresentados alguns testes de estresse, de forma a avaliar os efeitos
potenciais sobre os indicadores de endividamento bruto e líquido. A trajetória futura da dívida é
sensível a alterações nosparâmetros macroeconômicos. O exercício na Figura 12 mostra o impacto na
DBGG de estresses de 100 pontos base sobre o crescimento do PIB, o resultado fiscal primário e a taxa
Selic a partir de maio de 2024 subjacentes ao cenário PLDO 2025. Além disso, o exercício apresenta o
impacto sobre a trajetória da DBGG de um choque negativo simultâneo nas três variáveis: ao fim do
horizonte de projeções, a DBGG atingiria 90,1% do PIB em um cenário mais adverso.
37
Figura 12 - Teste de estresse primário/PIB, PIB e Selic - DBGG (% PIB)
Fonte: Realizado, BCB. Projeções, STN. Elaboração: STN/MF.
A Figura 13 traz o resultado deste exercício para a DLSP, que ao final de 2028
apresentaria um endividamento líquido superior ao cenário PLDO 2025, atingindo 79,5% do PIB em
decorrência de eventual estresse combinado no resultado primário, no PIB e na taxa Selic.
Figura 13 - Teste de estresse primário/PIB, PIB e Selic - DLSP (% PIB)
38
Fonte: Realizado, BCB. Projeções, STN/MF. Elaboração: STN/MF
Alterações na taxa de juros sensibilizam o custo da dívida e a transmissão de mudanças
na taxa Selic para o custo da dívida tende a ser rápida, uma vez que existe elevada proporção de
instrumentos de financiamento expostos às mudanças nos juros de curto prazo. A Figura 14 e a Figura
15 apresentam como seriam as projeções de DBGG e de DLSP face a uma trajetória de juros que se
desviasse em 1 ou 2 p.p., para cima ou para baixo, da trajetória prevista no cenário PLDO. Um choque
de +2 p.p. na Selic, por exemplo, teria o potencial de elevar a DBGG em 4,7 p.p. do PIB e a DLSP em 5,1
p.p. do PIB ao final de 2028.
Figura 14 - Teste de estresse Selic - DBGG (% PIB)
39
Fonte: Realizado, BCB. Projeções, STN/MF. Elaboração: STN/MF
Figura 15 - Teste de estresse Selic - DLSP (% PIB)
Fonte: Realizado, BCB. Projeções, STN/MF. Elaboração: STN/MF
40
Na Figura 16 e na Figura 17 são mostrados os resultados estocásticos dassimulações de
DLSP e DBGG. As linhas sólidas representam o cenário PLDO 2025 (Tabela 3 do Anexo de Metas Fiscais)
e são muito próximas àquelas das medianas das distribuições. Estas figuras são conhecidas como fan
charts e mostram o intervalo de confiança para as possíveis trajetórias da DBGG/PIB e DLSP/PIB diante
de choques estocásticos no PIB e no resultado fiscal primário ao longo do tempo, mantendo-se
constantes as demais variáveis, inclusive juros.
Figura 16 - Cenários estocásticos para DBGG/PIB
Fonte: Realizado, BCB. Projeções, STN/ME. Elaboração: STN/MF
Figura 17 - Cenários estocásticos para DLSP/PIB
41
Fonte: Realizado, BCB. Projeções, STN/MF. Elaboração: STN/MF
De forma complementar, são apresentados na Figura 18 e na Figura 19 fan charts da
DBGG e DLSP assimétricos, em decorrência de uma taxa de Selic estressada em 100 pontos base a
partir de maio de 2024. Trata-se de um exercício de avaliação de downside risk. Em um contexto de
taxa Selic estressada, torna-se maior o risco de a DBGG e a DLSP superarem as projeções do cenário
PLDO 2025 ao final de 2028 na presença de choques desfavoráveis à atividade e na ausência de
consolidação fiscal.
Figura 18 - Cenários estocásticos assimétricos – DBGG (% PIB)
42
Fonte: Realizado, BCB. Projeções, STN/MF. Elaboração: STN/MF
Figura 19 - Cenários estocásticos assimétricos – DLSP (% PIB)
Fonte: Realizado, BCB. Projeções, STN/MF. Elaboração: STN/MF
Se por um lado, cenários com taxas de juros mais altas conduzem a dívida para uma
trajetória de crescimento mais acentuado, por outro lado, as medidas em curso para a instituição de
um novo marco fiscal e obtenção de superávits fiscais primários nos próximos anos pode levar a um
cenário de redução nas taxas de juros e, consequentemente, no custo do endividamento público,
favorecendo cenários onde a dívida/PIB seja mais baixa no médio horizonte.
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4.4.4.1 Riscos Legais
Para fins desta seção, consideramos como riscos legais para a gestão da Dívida Pública
Federal aqueles decorrentes de eventual descumprimento de algum limite ou condição para a
realizaçãode operaçõesde crédito,estabelecidopelo atualarcabouço legal.Nessecaso,ficaria vedada
a realização de operações de crédito pelo governo, podendo impedir, em algumas situações, até
mesmo as emissões de títulos no âmbito da dívida pública mobiliária federal.
Portanto, em um cenário de descumprimento de algum desses limites e condições, não
seria possível a utilização de recursos de emissão de títulos para o pagamento de nenhuma despesa
orçamentária, exceto a amortização do principal da dívida mobiliária. Essa restrição, principalmente
em um cenário de déficit primário, implica possibilidade de interrupção de serviços públicos,
impactando não só as despesas discricionárias, como possivelmente as obrigatórias. Também limitaria
a execução no âmbito de programas públicos voltados à educação, benefícios sociais, agricultura, entre
outros.
Na Tabela 14, destacamos os limites e condições, com a indicação do respectivo
dispositivo legal, que devem ser verificados para a realização de operações de crédito.